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ニューバーガー・バーマンが指摘する公開買付けの課題

2026年6月11日、日本ドライケミカル株式会社に対するALSOKおよびカーライルによる公開買付けに関し、ニューバーガー・バーマンが興味深い見解を発表しました。公開買付けは、企業の運営に影響を与える重要なプロセスであり、特に少数株主の権利保護に関する議論が現在、強く求められています。

公開買付けの背景

公開買付けは、企業が他社の株式を取得するために行う一連のプロセスで、通常、株主に対して買付けの提案が行われ、株主がその提案を受け入れるかどうかを決定します。このプロセスは、特に大株主が少数株主の権利に影響を及ぼす場合には、慎重な検討が必要です。

ニューバーガー・バーマンの見解

ニューバーガーは、ALSOkとカーライルの公開買付けに関して、主に4つの懸念を述べています。

1. 本来的価値の評価: 対象会社（日本ドライケミカル）の内在的な価値が、保守的なDCF法分析により過小評価されている可能性が指摘されています。この評価方法は、企業の将来的なキャッシュフローを基に計算されるものであり、過去の実績や市場環境に依存するため、時には適切ではない結論に至ることがあります。

2. 比較会社分析の適切性: 類似上場会社比較法が、対象会社の事業特性を適切に反映できていない可能性があります。適切な比較対象が選定されなければ、現実のビジネス環境を考慮に入れた評価が難しくなります。

3. 目標時価総額の整合性: 価格交渉を行う際に使用される基準が中期経営計画上の目標時価総額であることが、果たして適切であるのかについての疑問も投げかけられています。企業の成長や市場状況を反映した柔軟なアプローチが必要です。

4. マーケットチェックの実効性: マーケットチェックがどれほど機能しているのか、実際の効果に疑問が持たれています。公開買付けの価格が市場価格に基づいているかどうか、透明性が求められています。

これらの懸念は、公共市場や、特に少数株主の権利を守るための重要な論点です。ニューバーガーは、これらの問題を再検討するよう取締役会および特別委員会に求めています。

少数株主保護の重要性

昨今、日本においては上場子会社の非公開化が進んでおり、その過程で少数株主の権利保護が重要視されています。特に、上場している持分法適用会社の非公開化においては、大株主が少数株主に与える影響が大きくなるため、より多面的に検討されるべきです。今後、持分法適用会社に対する取引が増加することが予測されるため、ガバナンスやプロセスの実効性を高め、少数株主保護をしっかりと進める姿勢が求められます。

ニューバーガーの役割

ニューバーガー・バーマン株式会社は、アジア・コーポレートガバナンス協会日本ワーキンググループの議長として、日本市場のコーポレート・ガバナンス改革を推進しています。これらの取り組みを通じて、日本市場における投資家の信頼を向上させ、より良い投資環境を整えるための議論を促進することを目指しています。企業の透明性やプロセスの実効性を高めることで、少数株主保護が確実なものとなることが期待されます。

この件は、単なる公開買付けの話にとどまらず、日本の企業文化やガバナンスの進化に重要な影響を与える可能性があります。ニューバーガーの意見が、今後の議論を深める手助けとなることを願っています。

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